本文为个人研究记录，不构成投资建议。
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2026 年 8 月 19 日，Merck 与 Moderna 公布了一项可能改变肿瘤治疗开发路径的结果。
在完全切除的 IIB–IV 期黑色素瘤患者中，intismeran autogene（mRNA-4157 / V940）联合 KEYTRUDA 的 3 期 INTerpath-001 试验，达到了主要终点无复发生存期（RFS），也达到了关键次要终点无远处转移生存期（DMFS）。按两家公司的表述，这是第一项取得 3 期阳性结果的个体化新抗原疗法，也是首个在 3 期临床取得阳性结果的 mRNA 癌症疗法组合；这不是 V940 单药试验。
资本市场的反应很直接。MRNA 从前一日的 $62.96 涨至 $174.38，单日上涨约 177%；MRK 上涨约 12%，XBI 上涨约 5.9%。同一天，TEM 与 SDGR 分别上涨 24.1% 和 12.3%。
引人瞩目的点，也包括该疗法深入使用 AI，类似于 reinforcement learning 的方式，提供了个性化的 mRNA，从而有了疗效。（下面会详细介绍）
今天我想介绍的两家公司，也是 AI BioTech / Healthcare 的阵营里。
TEM 待收购的 Personalis 参与了 V940 的肿瘤测序流程，是两家公司中更直接的产业链受益者。
SDGR 的核心是基于物理规律的分子研发软件和药物研发合作。它受益于 AI 辅助药物研发的长期需求，但没有直接参与 V940。
另外我也想说：同一轮生物科技板块风险偏好回升，可以同时抬高不同公司的估值，但估值最终仍要回到各自的收入、管线和临床证据。
另外 BioTech 一向波动很大，高手可以做波段，懒得做波段就找个合适的价位常拿，都可以。
从这一点来说，MRNA 暴涨后已经高估，我不会追。我当时看 MRNA 的 TAM，感觉涨过了头，也提醒了大家不要追。
但我买了点 TEM、SDGR，只有一点点的观察仓，文末有具体的建仓计划。
现在先讲讲 “癌症疫苗”。
一、个性化癌症疫苗到底是什么？
这里的“疫苗”不是健康人提前接种、预防癌症发生的传统疫苗，而是患者完成肿瘤切除后，根据其肿瘤独有的突变，单独设计和制造的一种治疗。
可以把流程拆成六步：
取得患者的肿瘤样本、正常组织样本和血液。
对肿瘤 DNA、正常组织 DNA 和肿瘤 RNA 做测序，找出只存在于肿瘤中的突变。
根据患者的人类白细胞抗原（HLA）分型、突变表达和其他特征，由算法从大量候选突变中筛选最可能引发 T 细胞反应的新抗原。
将最多 34 个新抗原编码进一条为这名患者单独设计的 mRNA。
制造这一批患者专属药物，并通过脂质纳米颗粒（LNP）递送。
联合 KEYTRUDA 使用：疫苗训练免疫系统识别肿瘤，KEYTRUDA 则通过阻断 PD-1 通路，解除肿瘤对 T 细胞的抑制。
Intismeran 的设计依赖肿瘤与正常组织 DNA 测序、肿瘤 RNA 测序、HLA 分型和自动化新抗原筛选算法。药物进入人体后，细胞根据 mRNA 产生相应抗原，再通过正常的抗原加工与呈递过程激活特异性 T 细胞。
AI 做了什么，又没有做什么？
AI 的价值主要出现在两个环节。
第一是新抗原排序。单个肿瘤可能携带大量突变，但真正能被表达、呈递并引发有效免疫反应的只是其中一部分。算法需要综合突变类型、RNA 表达、HLA 结合能力、抗原加工和既往免疫原性数据，把候选范围压缩到最多 34 个。
第二是为每名患者单独生产药物时的流程协调。每位患者对应一份不同的序列和一批不同的药物。设计、质量控制、生产排程和医院交付都需要在有限时间内完成。Moderna 将 AI 同时用于设计与制造流程优化，而不仅是做一份候选抗原清单。
但 AI 不是治疗本身。真正产生药理作用的是 mRNA 表达出的新抗原、患者的免疫系统，以及 KEYTRUDA 对 PD-1 通路的阻断。算法也不会因为名称中有 AI 就自动选中正确抗原；预测命中率、肿瘤异质性、抗原逃逸和不同组织中的免疫环境，仍会决定疗效能否复制。
这次 3 期临床成功的意义
它至少验证了三件事。
首先，“一名患者、一套序列、一批药物”的完整流程，已经能够支持超过 1,100 名患者的全球 3 期临床试验。这说明患者特异性测序、设计、制造和交付可以搞定。也就是跑通了定制化药物。
有点像抖音根据你的喜好，给你推送个性化的内容，通过 AI 实现了闭环，而且是药品本身层面的。而不是只依靠医生的经验给你改改剂量。
其次，2b 期的信号得到了更大样本、双盲 3 期临床的方向性验证。此前 KEYNOTE-942 五年随访中，联合组相对 KEYTRUDA 单药的 RFS 风险比为 0.51，DMFS 风险比为 0.411；3 期临床达标降低了“早期小样本偶然结果”的风险。
最后，它证明 mRNA 的商业价值不只存在于传染病疫苗。对 MRNA 来说，这是平台从传染病产品转向肿瘤产品线的一次重要验证；对精准肿瘤治疗产业链来说，它提高了肿瘤测序、免疫基因组学、生物标志物开发和长期随访监测的战略价值。
另外，以下问题仍没有消失：
从手术取样到药物送达的周转时间能否进一步缩短；
每位患者单独生产的成本、批次放行和报销如何解决；
算法升级后，监管机构如何验证不同版本的一致性；
复发监测和微小残留病（MRD）检测能否帮助选择更合适的患者，但又不把尚未验证的生物标志物过早写进治疗决策；
在较低 TMB 肿瘤中，算法能否找到足够多、足够强的新抗原。
因此，这次结果验证的是一种治疗模式，但不是对所有 AI 生物科技公司的统一临床验证。所以不能说，所有的 BioTech 就突然都可以投资了，要一家一家看的。
这也是这几篇文章的意义。
二、TEM：最直接的产业链联系
1. 从肿瘤检测走向精准医疗平台
Tempus 由 Eric Lefkofsky 于 2015 年创立，最初名为 Bioin，随后更名为 Tempus Health、Tempus Labs，并在 2023 年改名 Tempus AI。公司于 2024 年 6 月以 $37 完成 IPO。
TEM 不是一款 AI 应用，也不是一家只做基因检测的实验室。它把业务分为两条相互供给的数据链：
检测业务（Diagnostics）：向医生和医疗机构提供组织测序、液体活检、RNA 表达分析、MRD 和遗传性疾病检测。主要产品包括 xT / xT CDx、xF / xF+、xR、xM，以及收购 Ambry 后获得的遗传性疾病检测业务。
数据与应用业务（Data & Applications）：把去标识化的分子、临床、病理和影像数据提供给药企与生物科技公司，用于患者队列筛选、临床试验匹配、真实世界证据研究和模型开发。主要产品包括 Insights、Lens、Trials、Next、Algo 和 Tempus One。
Tempus 的循环逻辑并不复杂：检测量增加，产生更多带有临床背景的数据；数据集变大后，药企服务和 AI 应用的价值提高；更好的工具和研究合作，又帮助公司进入更多医院和医生的工作流程。
截至最近披露，公司连接约 55% 的美国肿瘤科医生、约 65% 的学术医疗中心，并与按 2024 年收入计算的全球前 20 大上市药企中的 19 家合作。这里需要注意，IR 所称的 45M+ 研究记录不是 4,500 万名独立患者；2025 年 10-K 披露的是约 8.6M 份去标识化患者记录。
2. TEM 与本次个性化癌症疫苗的真实联系
2026 年 7 月，Tempus 宣布收购 Personalis。交易对价为每股 PSNL $16.25，总交易价值约 $1.7B；扣除 Tempus 已持有股份后，企业价值约 $1.5B。交易默认以股票支付，但 Tempus 可以选择最多 50% 使用现金，预计于 2026 年末或 2027 年初完成。
Personalis 的 ImmunoID NeXT 与 V940 的联系：该平台曾用于 V940 的 2b 期临床，并继续用于后续临床开发，对患者肿瘤进行高深度分子特征分析，帮助识别肿瘤特异性突变。2024 年，Personalis 与 Moderna 又延长了这项合作。
这使 TEM 成为本文两家公司中与本次事件联系更直接的一家，但但不能直接等同于 TEM 2026 或 2027 年收入上修。
Personalis 提供的是测序与免疫基因组学能力，不拥有 Moderna 的新抗原筛选算法。
Tempus 收购的核心资产还包括 NeXT Personal MRD。MRD 可以用于复发监测和药物开发，但 INTerpath-001 并不是依靠 NeXT Personal 选择入组患者。
TEM 不拥有 intismeran，也不会分享 Merck / Moderna 的药物销售利润。真正可能获得的是临床测序、生物标志物、伴随诊断和治疗后监测的服务收入。
3. Personalis 的收购
Personalis 补齐了 Tempus 相对薄弱的、以患者肿瘤信息为基础的 MRD 检测。NeXT Personal 会先识别患者肿瘤中独有的突变，再到血液中寻找极少量循环肿瘤 DNA（ctDNA），用于判断手术或治疗后是否仍有残留癌细胞，以及是否已经开始复发。
Tempus 在收购公告中将 MRD 称为超过 $20B 的潜在市场。
它的意义在于，MRD 可能把一次性的肿瘤特征分析延伸为术后和治疗后的连续检测。
这和 Tempus 现有能力有明显协同：
Tempus 已连接大量肿瘤科医生和医疗机构，可以扩大 MRD 的销售渠道。
Tempus 拥有长期临床数据，可将一次检测变成持续监测。
Personalis 同时连接药企生物标志物项目、个性化治疗和临床 MRD，数据能够跨越药物开发与临床使用。
但收购价格不低。Personalis 的 2026 年收入指引约为 $78M–$80M，Tempus 支付的净交易 EV 接近 19x P/S。Q2 初步收入为 $22.4M，临床检测量为 10,384 次。要证明交易合理，Tempus 必须让检测量、报销范围和单名患者经济收益明显增长，而不能只依靠“AI + MRD + 癌症疫苗”的估值标签。
4. 最新财报
TEM 2026 Q2 的经营数据仍然不错。
从上市前后看，收入规模已经明显扩大：2023 年为 $531.8M，2024 年为 $693.4M，2025 年达到 $1.272B。2025 年高增长包含 Ambry 收购贡献；剔除 Ambry 后，公司披露的有机增长约为 31%。
2026 年约 25% 的指引仍显示核心业务保持较快增长。
总收入 $382.5M，同比增长 22%。
检测业务收入 $289.3M，同比增长 20%，其中肿瘤检测量增长 31%。
数据与应用业务收入 $93.2M，同比增长 28%，Insights 增长 36%。
Adjusted EBITDA 为正 $8.0M，去年同期为负。
公司将全年收入指引提高至 $1.595B–$1.605B，中点约 $1.60B，同比增长约 25%；全年 Adjusted EBITDA 指引约 $65M。
公司的中期增长还包括两项报销催化剂：
xT CDx 的高级诊断实验室检测（ADLT）定价预计从 2027 年开始使平均售价（ASP）提高约 $200，公司估计对应约 $85M 年化收入。
xF 若在 2027 H2 获批并使 ASP 提高约 $550，公司预计 xT 与 xF 在 2028 年合计增加约 $400M 收入。
5. TEM 的竞争位置
在肿瘤检测和 MRD 中，TEM 面对的是已经建立临床证据、报销体系和医生工作流程的对手：Natera 的 Signatera、Guardant 的 Reveal 与液体活检产品、Roche 旗下 Foundation Medicine，以及其他精准肿瘤平台。
Tempus 的差异不只是一项检测产品的灵敏度，而是更广的销售渠道、与临床信息连接的多模态数据库，以及将检测、真实世界数据、临床试验匹配和药企研究放在一个平台内。反过来，这也使公司承担更多复杂性：监管与报销、数据隐私、专利诉讼、相关方交易和连续收购，都可能同时影响估值。
三、SDGR：真正的计算药物平台
1. 一家成立于 1990 年的计算化学公司
Schrödinger 由 Richard Friesner 与 Bill Goddard 于 1990 年创立，最初的目标是商业化 Columbia University 实验室开发的量子化学软件。1992 年，公司向 Brookhaven National Laboratory 完成第一笔软件销售，2020 年以 $17 上市。
这段历史很重要。SDGR 的核心不是在生成式 AI 热潮后建立一个模型，而是用数十年时间把分子力学、量子化学、力场计算、模拟和药物化学工作流程，做成药企可以持续使用的软件平台。
主要产品包括：
FEP+：预测不同分子与靶点的结合亲和力变化，是平台最重要的差异化工具。
Glide / GlideWS：进行虚拟筛选。
WaterMap、SiteMap：分析蛋白质结合口袋与水分子对结合效果的影响。
LiveDesign：管理、共享和分析分子数据。
AutoDesigner、DeepAutoQSAR、RetroSynth：用于分子优化、机器学习建模与合成路线规划。
Predictive Toxicology：在研发早期识别潜在脱靶毒性。
Bunsen：理解研究目标、规划并执行复杂工作流程，再解释计算结果的智能体式 AI 科研助手。
AI 在这里主要提高搜索、设计、工作流程编排和使用效率；基于物理规律的模拟，则为“为什么这个分子可能有效”提供预测约束。两者都不能替代实验验证，更不能消除人体安全性和疗效风险。
2. 三个业务线
第一层是软件 ACV。这是最接近可重复收入的部分。全球前 20 大药企全部使用其软件，2025 年 ACV 为 $198.5M；截至 2026 Q2 的过去四个季度 ACV 已达到 $208M。
第二层是药物研发合作。SDGR 与 Novartis、BMS、Lilly、Takeda / Nimbus、Ajax 等合作，可能获得预付款、研发收入、里程碑付款、销售提成和股权投资收益。这些收入可能很大，但发生时间不规则，接近 $5B 的名义里程碑付款是未经风险调整的最高合同额，不能按面值估值。
第三层是自有管线。SGR-1505、SGR-3515 等仍处于早期临床，公司正在寻找合作伙伴。它们提供潜在上行价值，但目前仍然消耗现金。
SDGR 的 TAM 也不适合用一个药品的销售峰值表达。它面向的是药企与生物科技公司的药物研发流程：软件收入取决于用户席位、企业级部署、云端使用量和客户研发预算；合作价值则取决于项目数量、临床进展与公司保留的经济权益。全球前 20 大药企全部使用其软件，说明市场验证已经存在，但 2025 年净收入留存率（NDR）只有 100%，也说明客户渗透并不会自动持续上升。
3. Bunsen 是重要产品
Bunsen 于 2026 年 7 月进入早期试用，预计在年底前正式商业发布。BMS 已签署战略软件协议并部署 Bunsen；NVIDIA 与 Google Cloud 则向早期客户提供基础设施和 BioNeMo Agent Toolkit。
它的潜在价值在于让非计算化学专业人员也能调用复杂模拟，同时增加工作流程数量和计算资源使用量。但合同金额、定价方式和 BMS 对 ACV 的具体贡献并未披露。更高的云端使用量也可能先推高云成本，再逐步产生经营杠杆。
因此，Bunsen 目前提供的是产品验证和增长潜力，不应在完整商业指标出现前直接按成熟 AI 软件估值。
4. 最新财报：ACV 很强
2026 Q2 的两组数据看起来相互矛盾。
Q2 ACV 为 $29.6M，同比增长 27%；过去四个季度 ACV 为 $208M。
软件收入为 $32.5M，同比下降 10%。
主要原因是公司正在把客户迁移至云端托管软件，收入改为在服务期内逐步确认。云端托管收入已占季度软件收入的 47%。
其他财务数据包括：
药物研发收入 $23.0M，其中包含 Ajax 被 Lilly 收购后触发的 $10M 里程碑付款。
总收入 $58.9M，同比增长 8%。
软件毛利率 71%。
经营亏损 $41.5M，Adjusted EBITDA 为负 $31.0M。
GAAP 净利润 $6.0M，但 $48.9M 其他收入主要来自 Ajax 股权公允价值收益。
现金、受限现金与有价证券合计 $418.8M；公司没有传统金融债务。
公司对 FY2026 的指引是 ACV $218M–$228M，同比增长 10%–15%；药物研发收入 $65M–$75M。
5. 自有管线
SGR-1505 是 MALT1 抑制剂，用于复发或难治性 B 细胞恶性肿瘤。最新披露中，61 名患者可评估安全性，52 名可评估疗效，整体客观缓解率（ORR）为 25%。华氏巨球蛋白血症亚组的 7 名患者全部出现客观缓解，但这是很小的亚组。
SGR-3515 是 Wee1 / Myt1 双重抑制剂，用于晚期实体瘤。AACR 2026 数据中，40 人接受治疗，30 人完成基线后的实体瘤疗效评价标准（RECIST）评估；在剂量不低于 100 mg 的 17 人中，11 人达到疾病控制，但均为疾病稳定，尚未披露客观缓解。
公司此前已因两名急性髓系白血病（AML）患者死亡而终止 SGR-2921，并认为药物可能是相关因素之一。
因此 BioTech 天生是有风险的行业，临床过不去，公司就归零。
免费部分结论
这次 INTerpath-001 成功的最大意义，是个性化癌症疫苗所需的逐人测序、算法设计、药物制造和免疫疗法组合，已经能够支持一项超过 1,100 名患者、达到主要终点的 3 期临床试验。它提高了整个精准肿瘤治疗、免疫基因组学和新型治疗平台的风险偏好。
两家公司可以这样区分：
TEM 是更直接的产业链受益者。Personalis 的 ImmunoID NeXT 确实服务于 V940 临床项目；收购后，TEM 也会拥有更完整的 MRD 与长期监测能力。但近期收入贡献仍小，收购价格和潜在稀释都不低。
SDGR 是较纯粹的 AI 与物理模型辅助药物研发公司。它有真实软件客户、ACV 和合作潜在价值，但与癌症疫苗没有直接经济联系。
如果目的是在 AI 基础设施高波动时寻找不同收益驱动，生物科技仍有分散价值；但它不是市场对冲工具。TEM 仍受成长股估值、报销进展和并购整合影响，SDGR 也会受到 AI 软件预期、客户研发预算和临床管线结果影响。
8 月 19 日两家公司都已经因板块事件上涨。现在更合理的做法是分别判断：当前估值是否已经提前 price in 了公司本身的基本面和催化剂。
付费部分有完全的操作建议，这两只股票都比较 tricky，建议看完文章再考虑建仓策略。
